4月17日，國家統(tǒng)計局公布了2017年一季度中國經(jīng)濟的各項數(shù)據(jù)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）約為18.06萬億元人民幣，同比增長6.9%，創(chuàng)近六個季度以來新高。這一增速高于官方設(shè)定的6.5%左右全年經(jīng)濟增長目標。數(shù)據(jù)一出，外媒紛紛熱議，認為中國經(jīng)濟奇跡沒有結(jié)束，而是進入了第二階段。
中國經(jīng)濟的持續(xù)向好有賴于各行各業(yè)從業(yè)人員的團結(jié)一致、共同努力，近年來資本市場的改革與發(fā)展也為實體經(jīng)濟的復(fù)蘇提供了有力的保障。資本市場在經(jīng)過一系列改革后，進入了一種新常態(tài)，整個中國資本市場生態(tài)在合規(guī)性、穩(wěn)定性等方面有了顯著提高。多層次資本市場的建設(shè)，特別是新三板市場的建設(shè)為中小企業(yè)融資提供了極大的便利。同時，多層次資本市場的逐步建立健全為投資者提供了更豐富、更多元化的投資機會。
中科沃土基金作為一家年輕的公募基金，堅持價值投資的理念，從成立初期就對新三板投資業(yè)務(wù)進行戰(zhàn)略布局，設(shè)立了新三板投資部開展新三板投資業(yè)務(wù)。
經(jīng)過對A股市場和新三板市場的持續(xù)關(guān)注，我們發(fā)現(xiàn)近期這兩個市場呈現(xiàn)出三個較為明確的趨勢。
一、近期資本市場變化趨勢
（一）A股市場首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）審核及發(fā)行常態(tài)化
根據(jù)統(tǒng)計，截至4月14日，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計新增上市企業(yè)153家，發(fā)行中29家，已過會待發(fā)行38家，合計達到220家，而同期新增報會企業(yè)僅有57家。曾經(jīng)的“IPO堰塞湖”已經(jīng)開始加速消化，1年內(nèi)有望得到全面消化。
2015年11月以來，證監(jiān)會取消了新股申購預(yù)先繳款制度，避免了天量新股申購資金凍結(jié)對二級市場的抽血，為IPO常態(tài)化提供了較好的制度保障。
從市場反應(yīng)來看，IPO常態(tài)化以來，A股二級市場并沒有受到重大沖擊。
（二）“再融資新規(guī)”影響顯著，資金參與上市公司再融資難度增加，熱情降低
2月17日，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》部分條文進行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。主要內(nèi)容包括：
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| 主要內(nèi)容 |
| 發(fā)行規(guī)模 | 上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20% |
| 發(fā)行時間間隔 | 上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月 |
| 融資前提條件 | 上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形 |
| 定價基準日 | 取消了將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價基準日的規(guī)定，明確定價基準日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日 |
“再融資新規(guī)”實施以后，再融資規(guī)模預(yù)計將迅速降低。據(jù)《中國證券報》報道，“今年1月份，A股定向增發(fā)募集資金達3,335.76億元，同比2016年1月份增長82.94%；2月份由于再融資新規(guī)出臺，增發(fā)募集資金僅為733.69億元，募集資金同比減少33%；3月份增發(fā)募集資金為840.63億元，募集資金同比減少18.1%”。
從融資規(guī)模看，過去兩年首發(fā)融資規(guī)模占A股市場總?cè)谫Y規(guī)模比例極低，遠低于定向增發(fā)融資規(guī)模。
“再融資新規(guī)”對A股二級市場穩(wěn)定將起到重要作用。同時，IPO審核周期縮短和可預(yù)期性增強促使大量資金從一級半市場涌向一級市場。
（三）新三板制度性改革加速
1、《2017年政府工作報告》點名“新三板”
《2017年政府工作報告》提出要“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”。《政府工作報告》直接點名“創(chuàng)業(yè)板”、“新三板”，表明創(chuàng)業(yè)板和新三板是多層次資本市場的重點內(nèi)容。另外，國務(wù)院官方文件首次用“新三板”三個字而不是“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”這樣的官方稱呼也體現(xiàn)了國務(wù)院對于新三板發(fā)展的高度認可。
2、劉主席“苗圃土壤”論
2017年2月10日，證監(jiān)會主席劉士余提出著名的“苗圃土壤”論，指出對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來中國資本市場又一道風(fēng)景線。
3、“三類股東”問題正破冰
在劉主席發(fā)表“苗圃土壤”講話前后，多家含“三類股東”的擬IPO企業(yè)收到了反饋意見，新三板轉(zhuǎn)A股的制度性障礙正在破冰。
2017年1月以來，碳源科技（603133）、海辰藥業(yè)（300584）、常熟汽飾（603035）順利上市，三家公司的股東中均存在“三類股東”中的資產(chǎn)管理計劃，資產(chǎn)管理計劃通過有限合伙型私募基金間接持股IPO企業(yè)。雖然這三個案例中資管計劃嵌套了一層有限合伙型基金，但證監(jiān)會發(fā)審委審核擬上市公司的股東情況時勢必會穿透審查至最終實際持有人，這三個案例也間接證明了“三類股東”中的資管計劃，尤其是持牌金融機構(gòu)管理的資管計劃，不會成為IPO的實質(zhì)性障礙。
4、新三板“精選層”呼之欲出
《中國證券報》2月22日報道稱，監(jiān)管層目前正以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革研究，未來有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎(chǔ)上引入競價交易等制度。市場人士指出，如果上述內(nèi)容落地，有利于大大提升新三板的活躍度，增加新三板的流動性，激活新三板的融資功能。中國證券報記者了解到，在去年新三板分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之后，監(jiān)管層目前正就在創(chuàng)新層之上推出“精選層”進行研究，以通過再分層為抓手，加大新三板的制度供給改革。對于“精選層比例為5%”的傳聞，有關(guān)人士指出，“精選層”并不會設(shè)置具體的比例，而是通過設(shè)置財務(wù)指標等門檻，從創(chuàng)新層中進行遴選。
二、新三板與PE、A股的關(guān)系
感知到上述變化和趨勢后，大量敏銳的資金已經(jīng)迅速開始進入新三板市場淘金。自今年2月中旬以來，新三板做市指數(shù)（899002）開啟了單邊上行的趨勢，成交量較前期也大幅增加。
新三板市場究竟有沒有價值，值不值得投資呢？要回答這個問題，需要對“新三板”這個新生事物進行抽絲剝繭。
（一）PE、新三板、A股對比
新三板投資的風(fēng)險大于A股投資，而預(yù)期收益率則高于A股投資。而與PE投資相比，新三板投資的風(fēng)險則較小，預(yù)期收益率較低。
新三板的出現(xiàn)填補了A股和PE之間的巨大市場空白，給了投資者更多匹配風(fēng)險和收益的選擇。金融行業(yè)很重要的一個任務(wù)就是為不同風(fēng)險偏好的投資者設(shè)計出適合其風(fēng)險承受能力和預(yù)期收益要求的產(chǎn)品。
除此以外，新三板在流動性、估值水平、投資周期、試錯成本、投資人門檻等方面均居于PE投資和A股投資之間：
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| PE | 新三板 | A股 |
| 流動性 | 低 | 中 | 高 |
| 估值水平 | 低 | 中 | 高 |
| 投資周期 | 長 | 中 | 短 |
| 試錯成本 | 高 | 中 | 低 |
| 投資人門檻 | 高 | 中 | 低 |
流動性是新三板為人詬病最多的一個方面。很多人談到新三板的第一反應(yīng)是“流動性太差”。其實，“好”與“差”永遠是相對的，說新三板流動性差那是基于與A股相比較。
大部分個人投資者對PE投資或證券公司的投行業(yè)務(wù)較為陌生，對A股投資則較為熟悉，因此經(jīng)常會帶著與A股比較的潛意識看新三板，認為其流動性太差。
然而，從現(xiàn)行的交易制度、投資者適當性管理規(guī)則、投資者風(fēng)險偏好、掛牌公司生命周期等方面來看，將新三板認定為“流動性更好的PE市場”是更為合適的。新三板的出現(xiàn)恰恰是給幾乎毫無流動性的PE市場增加了流動性。
（二）新三板推動PE投資進入3.0時代
如果說中科招商、九鼎投資等知名投資機構(gòu)將PE投資由“游牧式”的1.0時代進化成了“農(nóng)耕式”的2.0時代，那么新三板的出現(xiàn)便將PE投資推進成了“現(xiàn)代超市”型的3.0時代。
在新三板上做PE投資有幾個特點：
1、投資標的來源更廣泛
新三板的出現(xiàn)為PE投資解決了項目源的問題，而傳統(tǒng)PE投資中尋找項目源是最令人頭痛的一件事。
2、經(jīng)過初步檢驗檢疫
掛牌前財務(wù)真實性、合法合規(guī)運營等經(jīng)過券商、會計師、律師的梳理，雖然審核標準不及IPO，但比大部分傳統(tǒng)PE項目要規(guī)范很多。
3、分段投資、專業(yè)化分工
傳統(tǒng)PE投資幾乎沒有流動性，項目進展順利的話，投資之后就要等到IPO成功退出。而新三板具備了一定的流動性，投資者可以根據(jù)自己的專業(yè)特長以及對風(fēng)險、投資周期等因素的偏好選擇在新三板掛牌的不同階段進行分段投資，具體將在后文具體闡述。
4、價格比傳統(tǒng)PE貴
由于相對于傳統(tǒng)PE，新三板有以上諸多優(yōu)點，所以價格普遍比傳統(tǒng)PE投資更貴。這也是前文所述新三板收益性不如傳統(tǒng)PE投資的主要原因。
三、新三板投資“分段論”
（一）新三板投資的5個階段
如果一家新三板公司啟動IPO并順利上市，那么從新三板掛牌開始起算，大致會經(jīng)歷以下5個階段。
第1階段：從新三板掛牌到啟動IPO工作；
第2階段：從啟動IPO工作到申報材料被中國證監(jiān)會受理；
第3階段：從材料被受理開始到首發(fā)上市成功；
第4階段：從上市首日到上市滿一年；
第5階段：上市滿一年以后。
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| 第1階段 | 第2階段 | 第3階段 | 第4階段 | 第5階段 |
| 是否可以投資或退出 | 可投 可退 | 可投 可退 | 不可投 不可退 | N/A 不可退[注1] | N/A 可退 |
| 主要預(yù)期收益來源 | EPS成長 | 估值水平提升 EPS成長 | N/A | 估值水平提升 EPS成長 | EPS成長 資本市場運作 |
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